Los mercados financieros internacionales experimentaron fuertes turbulencias durante la primera jornada de la semana debido a la intensificación del conflicto entre Estados Unidos e Irán. Los ataques estadounidenses contra instalaciones del Cuerpo de la Guardia Revolucionaria Islámica en la isla de Larak, ubicada en el estratégico Estrecho de Ormuz, desencadenaron represalias iraníes contra Emiratos Árabes Unidos y Jordania, incrementando la volatilidad en todos los activos de riesgo.
Paralelamente, los inversores tuvieron que asimilar el tono marcadamente restrictivo adoptado por Kevin Warsh, presidente de la Reserva Federal, durante su intervención en el simposio de Jackson Hole. Warsh reafirmó el compromiso de la institución con el objetivo de inflación del 2% y advirtió que «queda trabajo por hacer», señalando que la lucha contra las presiones inflacionarias aún no ha concluido. Esta postura elevó rápidamente la probabilidad de un incremento en las tasas de interés en septiembre, pasando del 36% al 67% en cuestión de horas.
La deuda estadounidense bajo la lupa: contexto más allá de los titulares
La rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años alcanzó máximos anuales, aproximándose al 4,8%, mientras que otros bonos soberanos importantes también registraron aumentos significativos. Los bonos gubernamentales japoneses (JGBs) se acercaron al 3%, y el Bund alemán tocó el 3,3%. Estos movimientos coincidieron con noticias alarmistas sobre la deuda pública estadounidense superando los 40 billones de dólares.
Sin embargo, un análisis más profundo revela una imagen diferente. Históricamente, la correlación entre el porcentaje de deuda sobre PIB y los tipos de interés reales (TIPS) ha sido negativa, debido a que hasta 2017 el gobierno federal incrementaba el gasto sustancialmente solo durante períodos recesivos. Según las proyecciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso, aunque el panorama fiscal a largo plazo presenta desafíos, el crecimiento nominal de la economía actualmente supera con holgura la rentabilidad del bono a 10 años. Esto sugiere que los costes de financiación siguen siendo manejables y no representan una carga excesiva para la inversión privada.
Contrariamente a las expectativas iniciales, la administración Trump ha mantenido el déficit presupuestario relativamente estable desde 2024, a pesar de las múltiples incertidumbres geopolíticas. El aumento en las rentabilidades de los bonos refleja menos una crisis fiscal inminente y más una normalización de las tendencias macroeconómicas tras una década atípica caracterizada por dinámicas desinflacionistas, desapalancamiento generalizado y tipos de interés cercanos a cero.
Regreso a la normalidad macroeconómica tras años excepcionales
La década comprendida entre 2010 y 2020 estuvo marcada por condiciones económicas extraordinarias. Las familias y empresas se centraron en sanear sus balances tras la crisis financiera global, lo que condujo a un proceso masivo de desapalancamiento. El crecimiento económico se mantuvo sistemáticamente por debajo del potencial, obligando a los principales bancos centrales a adoptar políticas monetarias ultra-expansivas con tipos de interés en territorio negativo o prácticamente nulos.
Los últimos dos años han testimoniado un retorno gradual hacia parámetros más convencionales. Las tasas de inflación se han situado ligeramente por encima de la zona de confort de los banqueros centrales, mientras que el crecimiento del PIB ha mostrado mayor robustez. Como consecuencia natural, los tipos de interés reales a 10 años en Estados Unidos han regresado a niveles similares a los observados a mediados de la década de 2000, aunque todavía muy inferiores a las cotas alcanzadas durante los años noventa. La prima por plazo también se ha regularizado progresivamente.
Es relevante destacar que, a pesar del ruido mediático, la rentabilidad del bono ha seguido fielmente la pauta histórica de comportamiento que ha mantenido durante las últimas tres décadas con respecto a las expectativas sobre los tipos de interés, aproximadas mediante los futuros de SOFR. Esta consistencia demuestra que el repunte en rentabilidades tiene su origen en una nueva realidad económica estructural más que en una mayor percepción de riesgo de impago asociada a la deuda pública estadounidense.
Menor vulnerabilidad de hogares y empresas ante subidas de tipos
Un aspecto fundamental que diferencia el contexto actual del anterior período de normalización monetaria es la salud financiera mejorada de hogares y empresas. La deuda de los hogares estadounidenses, expresada como porcentaje del PIB, rondaba el 100% entre 2008 y 2009. Actualmente se sitúa en el 64,85%, niveles no registrados desde 1997. Además, su tasa de apalancamiento en relación con la riqueza neta se encuentra en mínimos de seis décadas.
En el ámbito corporativo, los equipos directivos tampoco manifiestan preocupación significativa por el pago de intereses sobre su deuda, según revela la encuesta de la Federación Nacional de Empresas Independientes (NFIB). Este saneamiento de balances implica que tanto familias como empresas son considerablemente menos sensibles a las subidas de tipos que en la década anterior, lo que reduce el riesgo de efectos contractivos severos sobre la actividad económica.
Señales de moderación en inflación y mercado laboral
De cara a los próximos meses, es probable que la evolución de la inflación y el mercado laboral faciliten la tarea del presidente de la Fed. Los índices de sorpresas de inflación y creación de empleo de Bloomberg apuntan hacia una moderación en el discurso restrictivo de la autoridad monetaria. Esta conclusión se alinea con el índice Truflation, que incorpora el precio de millones de transacciones diarias y ofrece una fotografía en tiempo real de las presiones inflacionistas.
Los comentarios recientes de Christopher Waller, miembro de la Junta de Gobernadores de la Fed, validaron los indicios de disminución en las presiones inflacionistas, aunque se mantuvo cauto respecto a constatar una tendencia definitiva hacia el objetivo del 2%. Tras su intervención, los futuros ajustaron a la baja la probabilidad de una subida de tipos en septiembre hasta el 52%. Si el dato de inflación subyacente mensual de agosto se sitúa en +0,2% como estima el consenso de economistas, la Fed probablemente mantendrá su tono restrictivo pero sin implementar cambios inmediatos en los tipos de referencia.
En el frente laboral, el mercado continúa operando en un entorno caracterizado por pocos despidos pero también pocas contrataciones, aunque se observan señales de pérdida de inercia en los últimos meses. El indicador privado ADP de creación de empleo ha mantenido una trayectoria descendente desde marzo, mientras que el indicador de condiciones del mercado laboral elaborado por la Fed de Kansas no logra encontrar un suelo estable.
En clave: Por qué importa
Los inversores podrían estar sobrestimando el impacto negativo que una rentabilidad del bono a 10 años del 5% puede ejercer sobre el comportamiento de la renta variable. El proceso de desapalancamiento ejecutado entre 2010 y 2020 ha fortalecido sustancialmente los balances de hogares, empresas y entidades financieras, haciéndolos más resilientes ante incrementos en los costes de financiación. A pesar del encarecimiento del crédito, la demanda agregada se mantiene o incluso mejora.
El ratio precio-beneficio (PER) del índice S&P 500 se ha comprimido desde 23 veces hasta 19 veces, y la evidencia histórica sugiere que la relación entre movimientos en las rentabilidades del bono a 10 años y las valoraciones bursátiles no es concluyente. En la medida en que el ajuste hacia un entorno normalizado de tipos de interés sea gradual y ordenado, el crecimiento en beneficios por acción prevalecerá sobre las valoraciones como principal motor de la renta variable en los próximos meses. La clave reside en que esta transición se produzca sin sobresaltos que generen disrupciones en las cadenas de financiación o contraigan bruscamente la actividad económica.
